要点

不能忽视的库存周期

库存周期即企业的库存由于市场供需的变化产生的周期性波动，是宏观经济中因供求关系变化波动产生的较为直观的现象。通常意义上，我们将库存周期划分为一个循环四个阶段，即被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，分别对应经济周期中的复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。库存周期作为传统周期理论中的短周期，其对经济周期变化有较强的解释作用。

我们发现，产成品存货的变化，对工业企业利润具有一定的前瞻性指示作用，从而在目前宏观经济指标难以真实反映经济走势的背景下，库存相对于中观指标的前瞻性弥足珍贵。

历史上库存周期对经济增长具有较强的解释性

历史上中国2000年-至今一共经历了5轮完整的库存周期。在中国过去的5轮完整的库存周期分别为，2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016，如果按时间跨度来分，其中两轮为小周期，长度大约在29个月左右，另外有三轮大周期，时间跨度在40-47个月之间。

此外从历史上看，库存周期对GDP、工业增加值、全A利润增速均有较强的解释力度。所以一轮新的库存周期的开始，也将意味着工业企业新一轮扩张的开端，由于全A市场中工业企业利润总额占比超过30%，工业企业利润的波动对全A利润增速影响明显，对全A非金融企业利润增速更是起到决定性影响。

本轮库存周期进入尾声

库存指数当月回升，产成品库存指数47%，环比回升0.6个百分点；

原材料库存指数48.4%，环比回升2.1个百分点。从当月数据看，部分工业企业已经出现主动补库存举动，但结合历史数据趋势看，目前仍属于主动去库存阶段。

不过边际信号已经出现，我们认为2019年上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束，库存新周期、货币财政政策、制造业减税降费效应显现，将改变工业生产者生产经营的预期，并增加原材料采购和生产，所以也将意味着去库存进入尾声向补库存过渡，预计发生在2-3季度，经济触底的信号已经出现。

风险提示：宏观经济意外下滑、流动性紧缩加剧、美联储加息超预期。

正文

一、不能忽视的库存周期

（一）什么是库存周期

库存周期即企业的库存由于市场供需的变化产生的周期性波动，是宏观经济中因供求关系变化波动产生的较为直观的现象。库存周期广泛存在于制造业企业中，特别是对强周期性行业而言，由于其需求端波动较大，而供给端生产连续性较高，企业产成品库存对需求端变化反应更为敏感，库存周期在强周期行业中表现得尤其明显。

通常意义上，我们将库存周期划分为一个循环四个阶段，即被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，分别对应经济周期中的复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。库存周期作为传统周期理论中的短周期，其对经济周期变化有较强的解释作用。

库存周期四个阶段的表现形式分别为：

1、被动去库存阶段：表现为需求上升、库存下降。在经济处于复苏阶段时，市场需求逐步转好，需求量提升，而生产企业由于天然的滞后性，普遍未提升产能，导致需求大于供给，企业库存出现下降，企业盈利出现改善。

2、主动补库存阶段：表现为需求上升、库存上升。在经济繁荣阶段，强有力的需求刺激企业快速扩产，且伴随着较为乐观的预期，企业愿意为未来的销售提供更多准备，因此库存与需求双双提升。在这个阶段往往也是企业盈利情况最好的时期。

3、被动补库存阶段：表现为需求下降、库存上升。在经济衰退初期，由于经济边际转差，需求出现萎缩，但生产企业依旧保持在较高的生产水平，导致库存快速增加，企业盈利状况恶化。

4、主动去库存阶段：表现为需求下降、库存下降。往往在经济萧条时期，由于需求疲弱及市场预期变差，企业在被动补库存阶段产生的较大规模存货严重影响正常经营，倾向于主动减产或折价去库存，在这个阶段企业盈利较差。

（二）为何我们在当下时点关注库存

众所周知，伴随着中国经济体量的发展，宏观经济指标增速的下滑已成为必然趋势，在这个趋势下，传统意义上我们关注的诸如GDP增速、投资增速等数据的变化很难真实反映中国经济实际运行的情况。因而我们认为，中观数据中的工业企业利润成为体现中国实际经济现状的重要指标，而库存变化由于具备一定的领先性，成为我们所关注的重点。

我们提取了1996-2018年规模以上工业企业经营数据中，利润总额、产成品存货及主营业务收入三项指标的月累计同比数据，并进行格兰杰因果检验，我们发现在最优滞后阶数为2的条件下，产成品存货增速为利润增速的格兰杰原因，而主营业务收入与产成品存货增速互为格兰杰。

从中我们不难发现，产成品存货增速的变化有助于我们对工业企业利润情况进行前瞻性的分析，因此在我们愈发重视工业企业利润情况的当下，库存变化成为我们进行分析的重要前瞻性指标。

此外，我们通过对产成品库存与PPI累计增速的格兰杰检验发现，产成品库存增速是PPI累计增速的格兰杰原因，也就意味着我们在分析制造业企业经营情况及周期波动中重要的价格因素，也能在库存变化上觅得一丝先机。

二、新库存周期的崛起

（一）过去五轮完整库存周期

历史上中国2000年-至今一共经历了5轮完整的库存周期。在中国过去的5轮完整的库存周期分别为，2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016，如果按时间跨度来分，其中两轮为小周期，长度大约在29个月左右，另外有三轮大周期，时间跨度在40-47个月之间，此外从历史上看，库存周期对GDP、工业增加值、全A利润增速均有较强的解释力度。

所以一轮新的库存周期的开始，也将意味着工业企业新一轮扩张的开端，由于全A市场中工业企业利润总额占比超过30%，工业企业利润的波动对全A利润增速影响明显，对全A非金融企业利润增速更是起到决定性影响。

（二）第六轮库存周期回顾以及对市场影响

上轮库存周期，来源于2016年工业企业产成品存货累计同比的见底，此后由于我国供给侧改革政策落地、环保限产的从严及工业品价格的持续上涨，推动工业企业产成品库存的回升，不过在进入2018年之后随着供给侧改革红利的边际减弱，以及环保限产的松绑，产成品库存快速提升，但工业生产者显然错估了市场的需求量，同时在PPI价格的持续回落趋势下，实则2017年年初就已经进入被动补库存阶段，尤其是在2018年9-10月份工业生产者在错估了市场需求之后，更是进入加速去库存阶段。

本轮的库存周期对中国经济的短期波动影响较大，实则从2017年4月至今均处于库存周期的去库存阶段，对经济的拖累也是较为明显，GDP增速由6.8%下滑至2018年第四季度的6.4%；

工业企业增加值由6.7%，下滑至2019年2月5.3%；涉及到企业盈利方面，工业企业利润总额累计同比由高点31.5%的增速下滑至2019年2月的-14%；

全A市场盈利由2017年一季度的48.61%，下滑至2018年四季度的2.54%；

通过以上四组数据，我们可以明显的发现，去库存阶段对我国的方方面面产生了显性的影响，我们预计本轮主动去库存将延续至2019年第二季度，届时对经济的拖累将大幅缓解，成为经济触底至关重要的原因。

（三）2月PMI数据中出现边际信号

虽然目前工业企业仍旧处主动去库存阶段，不过PMI数据中工业生产者对需求、价格和生产经营预期的上升，暗含去库存渐入尾声阶段的意味。

结合近几月的PMI细分项的主要特征，我们可以发现2月PMI的主要特点是：

制造业PMI为49.2%，较上月回落0.3个百分点，连续3个月低于荣枯线，创2016年3月以来新低。

其中国生产、新订单、从业人员均出现了明显的下滑，分别下滑了1.4个百分点、0.3个百分点、1.8个百分点，生产指数更是跌破50%为49.5%，位于荣枯线之下，表明工业生产者极度悲观的生产预期。

而生产指数至2008年以来就未有跌破过50%，其中虽有春节因素，但16、17年2月也总体维持在荣枯线上方，19年2月PMI中生产指数低于50%已经意味着工业生产预期进入收缩状态，但这也存在有过分悲观的可能性，因为通过新订单、出厂价格和主要原材料购进价格就能发现边际边际变化点，新订单2月为50.6环比提升1个百分点，出厂价格2月48.5%环比提升4个百分点。

2月主要原材料购进价格为51.9%，提升了5.6个百分点，我们可以发现新订单已经在修复了，且价格端虽然出厂价格仍旧在收缩状态，但下跌已经收缩，此外原材料价格已经在扩张了。

（四）去库存渐入尾声阶段

而在3月PMI数据也证实了2月存在的边际变化，从三月PMI数据看，生产、新订单、出厂价格、主要原材料价格均出现明显改善，3月PMI数据中工业生产者对需求、价格和生产经营预期的上升，似乎暗示去库存渐入尾声阶段。

1．3月供需双重改善生产需求当月回升

生产指数52.7%，环比回升3.2个百分点，重新回到扩张区间，2月受春节停工影响的影响因数基本消除，一定程度上也证明2月份工业生产者这对生产端过分悲观预期。需求方面，新订单指数51.6%，环比回升1.0个百分点；在手订单指数46.4%，环比回升2.8。新出口订单指数47.1%，环比回升1.7，连续10个月在荣枯线以下。一定程度上，也是由于节后复产的影响，生产、需求。

2．原油和工业品价格上涨有望带动PPI回暖

布伦特原油2018年12月末以来重回上涨趋势，截止到2019年4月1号，布伦特原油期货结算价为69.01美元/桶，离70美元/桶近在咫尺，此外CRB现货商品指数中工业原料、金属指数均也同期出现明显的回升，相较年初分别上涨了了2.55%、7.62%。南华工业品和金属指数较年初分别上涨12.19%、15.59%。

PMI指标中，价格指数延续回升势头，3月出厂价格指数为51.4%，环比上月提升了2.9个百分点，时隔4个月出厂价格重回扩张区间，3月原材料购进价格指数53.5%，环比回升1.6个百分点，出厂价格指数重回扩张区间或有助于PPI短期回升，修复企业利润增速。

（五）新一轮库存周期即将开启

库存指数当月回升，产成品库存指数47%，环比回升0.6个百分点；原材料库存指数48.4%，环比回升2.1个百分点。从当月数据看，部分工业企业已经出现主动补库存举动，但结合历史数据趋势看，目前仍属于主动去库存阶段。

基于以上研究判断我们认为2019年上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束，库存新周期、货币财政政策、制造业减税降费效应显现，将改变工业生产者生产经营的预期，并增加原材料采购和生产，企业去库存仍在持续，但生产和需求边际好转以及工业品价格的提升，有望进入被动去库存，也将意味着去库存进入尾声向补库存过渡，预计发生在2-3季度，经济触底的信号已经出现。

三、历史经验表明主动补库存下行情大有可为

一轮新库存周期的开启，对A股将产生更为深远影响，基于以上判断，我们认为PPI价格即将起底，本轮库存周期也将进入尾声段，因此我们基于过去6轮主动补库存周期下的上证指数表现做了统计分析，发现在工业企业进入主动补库存阶段，上证综指高概率实现上涨。

（一）历史上主动补库存阶段指数均实现上涨

通过上图，我们可以清楚的发现，不管实在弱周期下亦或是强周期下的库存周期，上证指数均大概率出现较为明显的趋势性上涨。

（二）历史上库存周期各阶段行业表现

通过对历史库存周期各阶段各行业的表现，我们发现，在主动补库存阶段在政策对冲阶段的主动补库存周期，中上游行业总体表现要好于下游行业，所以类比新一轮的库存周期，制造业降税减费以及工业品价格的回暖，新一轮的主动补库存周期，总体利好上中游行业，钢铁、有色、煤炭、建筑在下一阶段行情中，均大概率存在有继续补涨预期。

四、风险提示

流动性持续收紧风险；股市异常波动风险；美元指数波动加剧风险等。